【新華解讀】超預(yù)期金融數(shù)據(jù)行情始末——“聰明資金”提前布局期債 未來債券需求或受擠壓

隨著全面超預(yù)期的1月金融數(shù)據(jù)落地，債市短期內(nèi)或面臨震蕩回調(diào)。本周（2月6日-10日）的債券市場(chǎng)交投，基本是在等待和博弈金融數(shù)據(jù)的過程中度過，春節(jié)假期之后，借助2月初資金面向?qū)捙c金融數(shù)據(jù)公布前的空擋，部分機(jī)構(gòu)提前發(fā)力、布局短線，已收獲一波小幅漲勢(shì)。

(資料圖)

市場(chǎng)觀點(diǎn)指出，金融數(shù)據(jù)在一定程度上為基本面注入強(qiáng)心劑，也從“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、金融先行”的邏輯上給予了投資者更多關(guān)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的期待。不過，由于前期政策效果顯現(xiàn)和年初需求復(fù)蘇，貸款增速明顯回升，考慮到信貸需求旺盛，將對(duì)債券需求形成擠壓，未來一段時(shí)間的債市表現(xiàn)或面臨“逆風(fēng)局面”。

信貸“開門紅”加速寬信用進(jìn)程 “信用債需求轉(zhuǎn)為貸款”拖累社融

從數(shù)據(jù)整體來看，中國(guó)民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬觀點(diǎn)指出：“伴隨疫情沖擊消退、各地穩(wěn)增長(zhǎng)計(jì)劃和舉措出臺(tái)，企業(yè)與政府部門投資步伐加快，消費(fèi)預(yù)期逐步恢復(fù)，在政策驅(qū)動(dòng)和市場(chǎng)內(nèi)生融資需求共同作用下，開年信用擴(kuò)張積極，加速寬信用進(jìn)程。下一階段，信用擴(kuò)張的韌性和地產(chǎn)、消費(fèi)修復(fù)情況仍較為關(guān)鍵，擴(kuò)投資、促消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)等政策需延續(xù)支持，繼續(xù)保持穩(wěn)健貨幣環(huán)境，以鞏固年初經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好態(tài)勢(shì)，提升經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率和可持續(xù)性。”

按分項(xiàng)來看，正如市場(chǎng)所料，1月新增信貸大幅放量，實(shí)現(xiàn)旺盛的“開門紅”，對(duì)公貸款仍為主要支撐。數(shù)據(jù)顯示，1月人民幣貸款增加4.9萬億元，同比多增9227億元，創(chuàng)單月信貸投放歷史新高，隨著經(jīng)濟(jì)基本面快速恢復(fù)，市場(chǎng)化融資需求復(fù)蘇步伐加快。

對(duì)此，溫彬稱：“年初貨幣信貸形勢(shì)分析會(huì)以及早春效應(yīng)下，銀行信貸投放節(jié)奏明顯前置、靠前發(fā)力，疊加貸債蹺蹺板效應(yīng)和各項(xiàng)穩(wěn)信貸政策工具驅(qū)動(dòng)，1月信貸實(shí)現(xiàn)‘開門紅’，助力提振市場(chǎng)信心、激發(fā)主體活力。”

東北固收對(duì)新華財(cái)經(jīng)指出：“人民幣信貸的亮眼表現(xiàn)背后，是商業(yè)銀行儲(chǔ)備項(xiàng)目非常充足的直觀體現(xiàn)。事實(shí)上，從2022年四季度開始，各家銀行便開始為今年初的項(xiàng)目投放進(jìn)行部署，所以1月份的天量信貸也并不意外。”

伴隨政策性開發(fā)性金融工具配套融資加快投放、保交樓和優(yōu)質(zhì)房企貸款支持計(jì)劃加碼、碳減排和設(shè)備更新改造等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具繼續(xù)落地，在政策性銀行和國(guó)股銀行“頭雁”作用拉動(dòng)下，1月對(duì)公貸款和對(duì)公中長(zhǎng)期貸款保持強(qiáng)勁。在信貸維持較高景氣度情況下，部分銀行通過壓降票據(jù)資產(chǎn)來騰挪額度，1月票據(jù)融資減少4127億元，同比大幅回落5915億元。

另一方面，1月M2同比增長(zhǎng)12.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個(gè)和2.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2016年中以來最高水平。支撐1月M2增速創(chuàng)新高的最主要因素是居民存款，同時(shí)信貸高增下派生能力增強(qiáng)和財(cái)政靠前發(fā)力也加大了貨幣投放。1月住戶存款增加6.2萬億元，在去年高基數(shù)上繼續(xù)同比多增7900億元。

“春節(jié)前企業(yè)集中發(fā)放薪酬福利，單位存款向住戶存款轉(zhuǎn)移，同時(shí)受個(gè)人消費(fèi)意愿仍偏低等因素限制，居民更多選擇將收入進(jìn)行儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)，助推M2。”溫彬解釋稱。

國(guó)元證券總量團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人、固定收益首席分析師楊為敩對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示：“M2創(chuàng)七年以來新高，是一個(gè)重要信號(hào)，這說明整體銀行間貨幣攀升速度較快，也印證了此前一系列貨幣寬松舉措，至少在銀行層面已經(jīng)可以看到比較明顯的效果。”

再來看社融方面，1月新增社融5.98萬億元，比上年同期少1959億元，與此前幾個(gè)月份一樣，債券融資縮量成為主要拖累。其中，表內(nèi)信貸投放是主要支撐項(xiàng)，企業(yè)債凈融資大幅縮量成為主要拖累，政府債券、外幣貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)等也同比負(fù)增。

東北固收對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示：“社融少增的原因主要在于企業(yè)債和政府債融資的同比下滑，分別同比少增4352億元、1886億元，前者顯示出理財(cái)贖回的沖擊仍然沒有完全消除，后者主要來自于地方債發(fā)行節(jié)奏的錯(cuò)位。此外，1月份未貼現(xiàn)承兌匯票少增1770億元、外幣貸款同比下降1162億元，也對(duì)社融數(shù)據(jù)造成拖累。”

回顧歷史進(jìn)程，受2022年四季度以來信用債利率明顯上行影響，企業(yè)發(fā)債意愿低迷，部分企業(yè)發(fā)債需求轉(zhuǎn)向貸款，貸款和債券置換效應(yīng)明顯，帶動(dòng)1月信用債凈融資繼續(xù)同比縮減4352億元，成為社融主要拖累項(xiàng)。2023年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)前置下，1月政府債凈融資4140億元，但受去年高基數(shù)影響，同比減少1886億元。

國(guó)債期貨周內(nèi)“搶跑”拉升 現(xiàn)券博弈氣氛并不濃厚

1月的金融數(shù)據(jù)充滿“亮點(diǎn)”，已經(jīng)早被債市參與機(jī)構(gòu)預(yù)期，只是對(duì)于分項(xiàng)的預(yù)測(cè)并不統(tǒng)一。從本周期債的表現(xiàn)也可以看出，部分機(jī)構(gòu)在預(yù)測(cè)強(qiáng)勁金融數(shù)據(jù)之后，選擇提前博弈短線。

據(jù)新華財(cái)經(jīng)梳理，春節(jié)假期之后，自1月30日以來，國(guó)債期貨主力合約T2303已經(jīng)累計(jì)上漲約0.78%，今日（2月10日）收盤報(bào)100.47。數(shù)據(jù)公布的前一日（2月9日），T2303盤中一度升至100.595，創(chuàng)2022年11月14日以來的近三個(gè)高點(diǎn)。

有機(jī)構(gòu)評(píng)論稱，節(jié)后對(duì)行情感觸最多的就是“看不懂”，現(xiàn)券與期貨的背離、社融預(yù)期與收益率走勢(shì)的背離、股債背離、消費(fèi)/復(fù)工與預(yù)期的背離等，都在沖擊投資人既有的分析框架，難以對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)走勢(shì)形成一致判斷和解釋。

“本周四全市場(chǎng)都在等待社融數(shù)據(jù)，大家都認(rèn)為信貸創(chuàng)歷史新高的可能性非常大，機(jī)構(gòu)對(duì)于超4.2萬億，即2022年1月份信貸高峰，預(yù)期已經(jīng)非常充分，但對(duì)于新高究竟在4.5萬億-5.5萬億中的哪個(gè)位置，多方觀點(diǎn)卻并不一致。然而這不影響期貨作為聰明資金率先強(qiáng)勢(shì)拉升，不過本周現(xiàn)券博弈氛圍并不濃厚。”一位資深市場(chǎng)交易人士對(duì)新華財(cái)經(jīng)解釋稱。

此前，國(guó)泰君安證券研究所固定收益首席分析師覃漢也曾指出：“如果考慮純短期博弈問題，我們承認(rèn)1月社融數(shù)據(jù)發(fā)布之前做多機(jī)會(huì)是存在的。金融數(shù)據(jù)出臺(tái)前，已經(jīng)入場(chǎng)的機(jī)構(gòu)保持短線操作，然后再看下一步方向是可行的。”

展望后續(xù)，“繼續(xù)關(guān)注基本面實(shí)際修復(fù)情況”仍是機(jī)構(gòu)統(tǒng)一的預(yù)期，然而在預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)方面，市場(chǎng)觀點(diǎn)仍不盡相同。投資者普遍關(guān)心的問題是：在1月天量信貸出現(xiàn)之后，2-3月的信貸能否繼續(xù)維持如此驚喜的表現(xiàn)？

對(duì)此，東北固收觀點(diǎn)稱：“未來信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)保持高位是可以的。事實(shí)上，一季度獲批的授信貸款，往往會(huì)在2-3月份進(jìn)行投放，所以2-3月份還會(huì)有貸款出賬的情況，再加上目前銀行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備依然充足，預(yù)計(jì)整個(gè)一季度的信貸表現(xiàn)都會(huì)有持續(xù)的同比多增。”

對(duì)于數(shù)據(jù)對(duì)債市交投的影響，楊為敩對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示：“雖然M2的升高顯示了流通貨幣量的充裕，但資金真正涉及實(shí)體融資的部分，即地產(chǎn)融資和其他直接融資等，表現(xiàn)仍舊是中規(guī)中矩。因此落到債券交易和貨幣政策走向方面，其實(shí)還應(yīng)該關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，短期承壓局面的改變不會(huì)‘一蹴而就’。”

“另一方面，在貨幣政策支持力度不減與資產(chǎn)荒的長(zhǎng)期背景下，機(jī)構(gòu)對(duì)利率債的配置需求仍較強(qiáng)烈，一段時(shí)間內(nèi)會(huì)對(duì)市場(chǎng)交投構(gòu)成利好。”楊為敩補(bǔ)充稱。

不過，也有觀點(diǎn)提出了債市面臨的壓力。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示：“新增信貸符合市場(chǎng)預(yù)期，由于前期政策效果和年初需求復(fù)蘇，貸款增速明顯回升。從結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)貸款需求為主，說明企業(yè)生產(chǎn)和開工都比較快，包括去年的投資可能繼續(xù)會(huì)產(chǎn)生信貸需求。未來債市可能面臨震蕩下跌，考慮到信貸需求旺盛，對(duì)債券需求形成一定擠壓。”

覃漢也進(jìn)一步預(yù)測(cè)稱：“未來利率債收益率下行空間缺乏基本面支撐，10年期國(guó)債新券在2.85%應(yīng)該是明顯的阻力位。而如果考慮預(yù)期的范疇，2.85%應(yīng)該是大部分投資者的心理止盈點(diǎn)位，在當(dāng)前點(diǎn)位入場(chǎng)做多的收益率可能不足5BPs，2月大概率是震蕩市，如果操作頻繁的切換，很有可能會(huì)陷入越操作越虧的境地，造成‘丟了西瓜撿芝麻’。”