當(dāng)前焦點(diǎn)!【新華解讀】貨幣政策強(qiáng)調(diào)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度 債市二季度有博弈長(zhǎng)久期機(jī)會(huì)

穩(wěn)健的貨幣政策要著力擴(kuò)大內(nèi)需、對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期小幅回調(diào)、海外市場(chǎng)擾動(dòng)整體弱化、方向由“加大力度”轉(zhuǎn)為“精準(zhǔn)有力”......近日，2022年第四季度貨幣政策報(bào)告對(duì)過(guò)往與未來(lái)的政策路徑做出了最新梳理。作為對(duì)利率走勢(shì)較為敏感的資產(chǎn)，2023年初的債券走勢(shì)也在反復(fù)斟酌預(yù)期。

多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景得到確認(rèn)，通脹壓力顯現(xiàn)、貨幣政策收緊和資金利率上行等因素或?qū)⒓娭另硜?lái)，屆時(shí)對(duì)債市帶來(lái)一定的調(diào)整壓力。短期來(lái)看，二季度將是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀態(tài)的觀察窗口期，“資產(chǎn)荒”背景依然托舉部分配置需求，收益率曲線持續(xù)趨平可能帶來(lái)部分長(zhǎng)久期利率債的博弈機(jī)會(huì)。

基本面預(yù)期小幅調(diào)整 通脹警惕表態(tài)明顯弱化

【資料圖】

與2022年第三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告相比，第四季度的報(bào)告進(jìn)行了邊際調(diào)整，主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期的再管理。整體來(lái)看，央行當(dāng)前對(duì)下一階段貨幣政策的定調(diào)更多意在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)用好存量工具來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

首先是對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的小幅回調(diào)，央行對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)大勢(shì)雖仍樂(lè)觀，但對(duì)疫情、消費(fèi)、地產(chǎn)、人口、綠色轉(zhuǎn)型等仍有隱憂。

其次，報(bào)告對(duì)通脹警惕的表態(tài)明顯弱化，此前的第三季度報(bào)告央行多角度擔(dān)憂、警惕通脹，在引發(fā)市場(chǎng)廣泛討論后，四季度報(bào)告進(jìn)行了明顯弱化，央行預(yù)計(jì)通脹水平總體將保持溫和，并且不再?gòu)?qiáng)調(diào)M2和消費(fèi)對(duì)通脹帶來(lái)的滯后效應(yīng)，對(duì)通脹的擔(dān)憂也轉(zhuǎn)為暗示為主。

同時(shí)，關(guān)于貨幣政策的表態(tài)較三季度報(bào)告邊際積極，指出穩(wěn)健的貨幣政策要著力擴(kuò)大內(nèi)需，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持。

國(guó)元證券總量團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人、固定收益首席分析師楊為敩對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示：“解決這個(gè)問(wèn)題，需要更大力度運(yùn)用結(jié)構(gòu)化工具，譬如三支箭組合、再貸款再貼現(xiàn)、小微企業(yè)貸款支持工具、碳減排工具等等。”

“在貨幣效率不足和不確定的經(jīng)濟(jì)基本面之間，貨幣政策既沒(méi)有繼續(xù)放水，又沒(méi)有大肆回籠剩余流動(dòng)性，而似乎是取了一個(gè)中間值。”楊為敩稱。

此外，隨著海外市場(chǎng)擾動(dòng)整體弱化，2023年貨幣政策面臨的外圍壓力預(yù)計(jì)整體減小。央行雖然指出“海外通脹回落的幅度和速度存在不確定性”，但是國(guó)內(nèi)貨幣政策展望部分仍然刪去了“密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策調(diào)整的溢出影響”，對(duì)于匯率表述也偏中性。

另一項(xiàng)值得關(guān)注的內(nèi)容是，央行在報(bào)告里的專欄一中披露了央行在2022年上繳利潤(rùn)的數(shù)額的原因，報(bào)告表示“在完全核銷歷史成本的基礎(chǔ)上，2022年人民銀行依法上繳了所有的歷史結(jié)存利潤(rùn)，并對(duì)外公開(kāi)披露”。

報(bào)告表明，2022年央行上繳的1.13萬(wàn)億元結(jié)存利潤(rùn)已經(jīng)是央行所有的歷史結(jié)存利潤(rùn)，其他利潤(rùn)需要用于核銷央行承擔(dān)的國(guó)有金融機(jī)構(gòu)歷史改革成本。這是央行首次披露上繳利潤(rùn)數(shù)額的原因，但也意味著未來(lái)利潤(rùn)上繳工具的政策空間可能較為有限。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，2022年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)我國(guó)2023年經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期較為樂(lè)觀，貨幣政策整體基調(diào)也在此預(yù)期下傾向于穩(wěn)健，強(qiáng)調(diào)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的可持續(xù)性、信貸增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性等，顯示出在經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段貨幣政策保駕護(hù)航的定位。

從“加大力度”轉(zhuǎn)向“精準(zhǔn)有力” 再提市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)

對(duì)于貨幣政策的表述顯示，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的預(yù)設(shè)路徑下，政策進(jìn)一步放松的空間或有限。但實(shí)體融資需求依然有增加空間，即存在“資產(chǎn)荒”的格局，意味著未來(lái)政策仍需要加碼刺激。報(bào)告顯示，貨幣政策表述從“加大”力度轉(zhuǎn)向“精準(zhǔn)有力”，政策進(jìn)一步放松的可能性正在減弱。

此外，報(bào)告重新提及“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，并刪掉三季度報(bào)告中“加強(qiáng)存款利率監(jiān)管”、“著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本”相關(guān)表述，新增“推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道”。

近期回購(gòu)資金價(jià)格已邊際上行，市場(chǎng)也一度擔(dān)心央行政策收緊的可能。而從近期公開(kāi)市場(chǎng)操作看，并不意味著央行要收緊銀行間流動(dòng)性，而更有可能是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇的條件下，繼續(xù)推進(jìn)一些疫情前就開(kāi)始部署的中長(zhǎng)期工作目標(biāo)，包括利率市場(chǎng)化改革、疏通政策傳導(dǎo)路徑等。

對(duì)此，中金研究院觀點(diǎn)稱：“央行其實(shí)也是可以在不收緊總量流動(dòng)性投放的情況下，通過(guò)改變投放工具的使用結(jié)構(gòu)，來(lái)完成對(duì)市場(chǎng)利率向上回歸政策利率的引導(dǎo)。比如近期，央行重新增加了逆回購(gòu)和MLF的凈投放規(guī)模，相比于2022年央行投放較多倚重成本相對(duì)更低的結(jié)構(gòu)性工具而言，這種投放調(diào)整本身也會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)利率向逆回購(gòu)和MLF等常規(guī)工具的操作利率回歸。”

興證固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)首席分析師黃偉平則進(jìn)一步預(yù)測(cè)稱：“從央行表態(tài)來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀態(tài)和資金利率水平較為合意，央行進(jìn)一步寬松的必要性和可能性都在逐漸下降。若不出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟(jì)回落壓力，央行降息的概率可能已經(jīng)不大。就算降準(zhǔn)落地，其幅度大概率也僅為25BP。”

下半年債市調(diào)整壓力較大 收益率曲線或持續(xù)趨平

落腳到債市表現(xiàn)，年初至今，債券曲線已顯現(xiàn)出趨平態(tài)勢(shì)，期限利差重新收縮，而信用利差也重新高位回落。這些息差縮小的特征意味著實(shí)體融資需求依然不夠強(qiáng)烈，仍存在“資產(chǎn)荒”格局。因此，貨幣政策力度在年內(nèi)可能會(huì)有高低起伏，從而帶來(lái)長(zhǎng)久期利率債的博弈機(jī)會(huì)。

對(duì)于央行的表態(tài)調(diào)整是否會(huì)影響2023年剩余時(shí)間的債市大勢(shì)，申萬(wàn)宏源首席債券分析師孟祥娟認(rèn)為，債市會(huì)適當(dāng)承壓，但明顯擾動(dòng)的概率不大，伴隨基本面變化，央行的政策預(yù)期同樣會(huì)再調(diào)整。

“尤其是通脹表述雖弱化、但客觀壓力卻仍然存在，并且央行同樣認(rèn)為消費(fèi)有所回升，年內(nèi)重點(diǎn)關(guān)注核心CPI、服務(wù)價(jià)格和工資，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹上行對(duì)貨幣政策的約束壓力，這些因素都將在資金利率上有所體現(xiàn)。”孟祥娟稱。

展望后續(xù)，中金研究院在研報(bào)中表示，雖然央行貨幣政策進(jìn)一步放松的概率減弱，但“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)下，收緊的概率也并不高，“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的表述對(duì)當(dāng)前利率點(diǎn)位的影響或有限，更多可能仍聚焦在短債層面，而長(zhǎng)端債券的博弈仍將圍繞經(jīng)濟(jì)潛在反復(fù)和政策靈活調(diào)節(jié)展開(kāi)。

孟祥娟也預(yù)計(jì)稱，短期內(nèi)貨幣政策快速收緊的概率不大，資金利率短期內(nèi)預(yù)計(jì)不會(huì)趨勢(shì)性上行，貨幣政策和資金利率對(duì)債市的利空將有所推遲，下半年重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭確認(rèn)后，通脹壓力顯現(xiàn)、貨幣政策收緊和資金利率上行對(duì)債市的調(diào)整壓力，維持2023年債市大勢(shì)看空的判斷不變，下半年預(yù)計(jì)調(diào)整壓力更大。

明明觀點(diǎn)則對(duì)短期走勢(shì)相對(duì)樂(lè)觀，他表示：“前期國(guó)債收益率曲線熊平形變已經(jīng)反映了資金面收斂、基本面修復(fù)的預(yù)期，由于后續(xù)資金利率中樞進(jìn)一步抬升的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)較低，料債券市場(chǎng)交易主線將回歸基本面，當(dāng)前10年期國(guó)債到期收益率2.9%以上的點(diǎn)位已包含了大部分的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，向上調(diào)整空間料較為有限。”

楊為敩也對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示：“無(wú)論是基本面拐點(diǎn)還是風(fēng)險(xiǎn)偏好拐點(diǎn)，都不會(huì)一蹴而就，這個(gè)轉(zhuǎn)向應(yīng)該是極為緩慢的，當(dāng)前也許還在‘債券時(shí)間’，利率債仍然是略為占優(yōu)的資產(chǎn)，在目前這個(gè)位置上，建議可以適度拉長(zhǎng)久期。”