月度回望|“資產荒”邏輯未破 5月債市現券收益率曲線陡峭下移

時至5月末，債券市場在資金面寬松無虞的支撐下完成強勢收官。回望本月行情走勢，前兩周期現券“小牛市”加速演繹，5月中旬以來，不同品種、不同期限之間表現出現一定分化：長債收益率窄幅波動，短端收益率則明顯下行，曲線整體變陡。此外，期債各品種主力合約月內已完成從2306向2309的切換。

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據新華財經梳理，多數機構預計，6月資金面或邊際收斂，但弱復蘇預期短期內難以扭轉，偏緊的資金面對債市影響仍將集中于短端，長端利率需觀察經濟預期和權益資產表現。

從二級市場行情來看，截至5月31日，國債收益率曲線整體下移，10年期國債收益率環比下行9.38BPs至2.69%，同比下行5.76BPs；2年期國債收益率環比下行16.35BPs至1.98%，同比上行6.69BPs。在寬松的流動性環境催化下，5月利率債期限利差走闊，債市呈現牛陡行情。

而一級市場運行平穩，利率債方面，截至5月底，財政部當月發行7552.8億元國債，到期償還6785.7億元，凈融資767.1億元；全國各省區共發行地方債7553.54億元，到期（含提前）償還2501.50億元，當月凈融資5052.04億元；三家政策銀行共發行6040.1億元金融債，到月償還3584.20億元，凈融資2455.9億元。

需要特別關注的是，由于監管部門要求“提前批”限額爭取6月底前將債券資金使用完畢，因此6月份仍有3685億元專項債等待發行，而一般債額度已經基本用完。至于5月份下達的新一批額度還需要經過省級財政額度分配和省級人大調整預算，因此新一批專項債額度可能要到6月中下旬才能發出。部分機構預計，6月份新一批專項債額度發行在2000億元左右，一般債額度發行在750億元左右。

再從資金面表現來看，5月以來，DR007運行于政策利率下方，資金面整體偏松，這支撐了短端的行情，但投資者對貨幣政策的預期從中性樂觀開始向中性偏謹慎擺動。展望后續，6月是傳統的信貸投放大月和跨季月，繼4月信貸表現不佳、5月信貸預計仍不強勁后，6月信貸投放可能有所放量，對銀行間流動性有所消耗，信貸對資金面的擾動增強，R007中樞或在2.4%附近。

據新華財經梳理，多數機構認為，后續資金面偏寬對套息策略以及中短債的利好仍將持續，不過要關注地方債發行供給的節奏變化等因素擾動。

其中，國海固收研報指出，6月份是財政“凈投放”大月，凈投放規模或在10000億元左右；監管部門尚未對新一批地方債額度的發行使用期限提出要求。估算6月份地方債務凈融資6435億元，政府債務發行繳款對資金面的擾動較小，同時發行特別國債的可能性很小。銀行存款“再理財化”正在加速，非銀資金溢價逐步回歸至往年平均水平，流動性分層現象繼續緩解。

“隨著中長期信貸向下拐點加速到來，央行對于資金面的呵護力度在邊際增長。同時從目前短端主力品種-資金利差歷史分位數來看，資金面寬松的市場預期尚未完全演繹。資金面偏寬對套息策略、對中短債的利好仍將持續，相關投資機會應予以關注。”該機構進一步預測稱。

不過，申萬宏源觀點偏謹慎。該機構認為，5月弱現實與弱預期共振，債市收益率進一步下行。而6月資金邊際趨緊概率上升，債市建議謹慎為上，票息策略為主。

天風固收則提出一些需要關注的要素。該機構表示，6月需要注意一些新的政策傾向可能，比如PSL與專項政策性金融工具，亦或是地方債發行供給的節奏變化，包括后續進一步防范化解地方政府隱性債務風險的舉措。考慮到資金面的變化和市場對于政策面的關注，2.7%仍然是10年期國債的重要阻力位置，繼續維持票息策略相對占優的判斷。