【新華解讀】引導市場形成長期投資理念 交易所擔當REITs生態(tài)建設(shè)“排頭兵”

公募REITs試點啟動已三年有余，今年上半年的二級市場波動體現(xiàn)了價格向價值回歸的過程，但也反映了市場建設(shè)中存在的一些深層次難點和問題，需要通過進一步改革創(chuàng)新加以完善解決。

8月29日晚間，滬深交易所相繼發(fā)布“關(guān)于優(yōu)化公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金發(fā)行交易機制有關(guān)工作安排的通知”（簡稱“工作安排”），在證監(jiān)會的統(tǒng)一部署下，積極回應市場關(guān)切，推進REITs市場生態(tài)建設(shè)有關(guān)措施安排落地。

本次工作安排涉及“約定分階段減持安排”“拓寬優(yōu)化止損線”“擴大FOF參投規(guī)模”“推動外資引入”“研究REITs指數(shù)及ETF產(chǎn)品”等方面，精準對應“難點”“堵點”，引發(fā)了市場機構(gòu)紛紛“點贊”。

(資料圖)

多家交易與研究機構(gòu)表示，交易所的工作安排有利于機構(gòu)投資者“用好REITs市場”，助力搭建盤活存量資產(chǎn)、擴大有效投資的主戰(zhàn)場，增強REITs領(lǐng)域投融兩端能力，引導評估機構(gòu)合理審慎估值，共同維護市場健康持續(xù)發(fā)展。

“監(jiān)管部門對于市場最關(guān)切的方向積極給予回應與支持，帶動各方共同解決REITs投資中的難點、堵點，有助于增強市場交投信心，切實保護投資者合法權(quán)益，從而以更大力度、更實舉措支持REITs市場高質(zhì)量發(fā)展。”業(yè)內(nèi)觀點稱。

約定分階段減持安排、多舉措提升流動性 引導市場形成長期投資理念

中航基金董事總經(jīng)理、不動產(chǎn)投資部總經(jīng)理宋鑫對新華財經(jīng)表示，“整體來看，滬深交易所的文件秉承監(jiān)管思想，助力REITs發(fā)展行穩(wěn)致遠，以期市場實現(xiàn)更充分的穩(wěn)定。許多業(yè)內(nèi)關(guān)切的問題都在文件中得到了回應。”

細數(shù)本次滬深交易所工作安排中提到的舉措，主要包括發(fā)售定價安排、詢價與認購、二級市場交易、資產(chǎn)評估行為和配套支持政策等五方面。

對此，中信證券首席經(jīng)濟學家明明對新華財經(jīng)表示，擴大流通規(guī)模、豐富投資者結(jié)構(gòu)、引入增量資金等方面是推動我國公募REITs市場高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。

明明進一步解釋稱，“首先，公募REITs常態(tài)化發(fā)行趨勢下，保障首次發(fā)售上市后流通份額合理充裕有助于支撐市場維持合理的流通規(guī)模供投資者投資交易。其次，逐步引導FOF、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、公募基金、境外機構(gòu)等不同風險和期限偏好的投資者入市，有助于推動更多偏權(quán)益性的資金入場，以改善當前以固收投資人為主的較為單一的投資人結(jié)構(gòu)。再次，優(yōu)化做市商考核激勵機制和研究推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs實時指數(shù)及ETF產(chǎn)品，能夠分別從交易策略、可交易產(chǎn)品等維度提升市場流動性。”

第一是關(guān)于發(fā)售定價方面，工作安排指出，“根據(jù)網(wǎng)下投資者報價情況，結(jié)合公募證券投資基金、公募理財產(chǎn)品、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、保險資金、合格境外機構(gòu)投資者資金等配售對象的報價情況，合理審慎確定認購價格。”

宋鑫表示，“目前市場定價權(quán)在網(wǎng)下投資者手中，他們往往為了更好地參與項目多按照上限報價，而戰(zhàn)配并沒有定價權(quán)，只能被動接受網(wǎng)下投資者的‘高額’定價，間接會影響其后續(xù)二級市場操作。本次的文件提及了報價階段考慮戰(zhàn)配的情況，是對現(xiàn)有問題的有效解決方案。”

第二是在詢價和認購階段，“設(shè)置網(wǎng)下投資者分階段減持”的內(nèi)容受到市場參與者關(guān)注。具體來看，“基金管理人、財務顧問可以根據(jù)項目路演情況，以增加承諾條款等形式，合理審慎約定上市特定期限內(nèi)網(wǎng)下投資者可交易的份額比例。期限、比例等具體要求可以由基金管理人、財務顧問與網(wǎng)下投資者協(xié)商確定。”

“其實現(xiàn)在實踐中針對戰(zhàn)投已經(jīng)有類似情形，作為非關(guān)聯(lián)方，很多戰(zhàn)投簽訂了三年的減持協(xié)議，或者是分階段的減持協(xié)議，規(guī)定了比如一年或兩年后分別減持多少，”宋鑫解釋稱，在未來的操作當中，網(wǎng)下投資者的減持問題也可以得到協(xié)商約定，這將使得機構(gòu)之間在減持方面的自主性有所增加。同時，這也會避免諸如理財資管計劃產(chǎn)品“臨近檢驗期就減持”的情況，從而減少對市場價格的沖擊。

中證鵬元研發(fā)部研究員吳進輝對新華財經(jīng)表示，“這條新規(guī)意在防止‘打新’投資者頻繁拋售引發(fā)市場波動。借鑒股票成熟經(jīng)驗，通過設(shè)置分階段和分時間減持，引導長期投資理念，確保市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。對于實際份額和鎖定期限，政策并沒有明確要求，需要網(wǎng)下投資者與基金管理人協(xié)商確定。

“不過，后續(xù)要注意網(wǎng)下投資者的積極性，防止戰(zhàn)略投資者和公眾投資者的分流，還需要適當增加網(wǎng)下投資者和公眾投資者投資比例。”吳進輝補充稱。

第三是關(guān)于二級市場交易方面，工作安排中指出“優(yōu)化做市商考核激勵機制”，還提到“鼓勵長期持有型投資者結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施REITs的產(chǎn)品特征，參考權(quán)益類產(chǎn)品拓寬優(yōu)化現(xiàn)有止損線等風控機制安排。”

明明表示，“當前多數(shù)機構(gòu)投資者對于公募REITs仍屬于不斷研究學習階段，內(nèi)部風控機制安排與投資實操之間的不匹配確有存在。在今年縮量下跌的市場中，接連的調(diào)整或觸發(fā)部分機構(gòu)止損離場，而同質(zhì)化的交易行為又導致買盤力量偏弱。因此，參考權(quán)益類產(chǎn)品拓寬優(yōu)化現(xiàn)有止損線等風控機制安排，有助于提高長期持有型投資者對于短期二級市場價格波動的容忍度，從而更加注重REITs產(chǎn)品在長期維度下的配置價值。”

宋鑫也提到，“由于大多數(shù)機構(gòu)戶有止損線和平倉線，進而使得各家交易策略趨同，一旦二級市場價格出現(xiàn)下行，很容易引發(fā)‘踩踏’局面。基于這種情況，監(jiān)管部門鼓勵投資機構(gòu)去優(yōu)化風控和止損標準，即觸及一定價格后‘分批’賣出，從而減少對市場的沖擊。與此類似，做市商的做市操作也有一定的‘趨同性’，交易所后續(xù)或?qū)⒓毣鍪猩痰目己藱C制，推動做市效果更大化。”

第四是關(guān)于資產(chǎn)評估行為方面，工作安排中指出，“基金管理人、財務顧問應當結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施REITs同行業(yè)上市公司重大資產(chǎn)重組及大宗交易的估值參數(shù)選取情況，對評估參數(shù)和評估方法的選取進行獨立核查，確保評估結(jié)果審慎合理。”

“估值是監(jiān)管審核的‘重中之重’，本次文件除了強調(diào)評估機構(gòu)的作用，還壓實了基金管理人、財務顧問的主體責任。后續(xù)相關(guān)領(lǐng)域或迎來強監(jiān)管，比如申報材料中的估值若與上市后的表現(xiàn)差距較大，未來不排除會面臨進一步監(jiān)管措施，”宋鑫解釋稱，過往評估機構(gòu)在項目申報過程中也需要對產(chǎn)品的估值參數(shù)選取以及行業(yè)橫向?qū)Ρ鹊惹闆r做出詳細說明，因此，這方面的制度完善將促進未來產(chǎn)品估值更加合理有效。

明明也指出，“包括原始權(quán)益人、基金管理人、評估機構(gòu)在內(nèi)的各參與方，需要在REITs發(fā)行時充分說明關(guān)鍵核心指標的預測依據(jù)及合理性，并對不利情形進行壓力測試，從而輔助投資者充分了解底層資產(chǎn)的運營邏輯和經(jīng)營過程可能面臨的潛在風險。因此，合理選取估值參數(shù)進行底層資產(chǎn)估值，同時在實際運營過程中提高資產(chǎn)運營情況的信息披露頻率，能夠為投資者交易提供更具參考意義的估值錨。”

第五是關(guān)于系列配套支持政策，工作安排中提及了“擴大FOF投資規(guī)模”“推出相關(guān)指數(shù)及ETF產(chǎn)品”“推動社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、公募基金等機構(gòu)投資者參與投資”“適當引入外資”等方面。

對此，宋鑫表示，“加大FOF入市這方面，監(jiān)管一直在推進，該領(lǐng)域資金規(guī)模近萬億，相較于REITs市場的千億規(guī)模，完全可以覆蓋和適配。據(jù)了解，由于FOF政策開放時間不久，不少相關(guān)產(chǎn)品還沒有發(fā)力。未來在包括FOF、REITs指數(shù)基金、ETF等多方支持之下，再引入社保基金等長端期限適配資金，REITs市場的流動性與穩(wěn)定性將得到明顯提升。”

明明表示，“當前公募REITs市場的投資機構(gòu)主要以保險資金、券商自營資金、銀行理財子資金為主。從市場交流和反饋的情況來看，實操以債券投資人為主，主要有信用債投資團隊、ABS團隊，或非標團隊負責，權(quán)益投資人參與的比例較少。相對單一的投資人結(jié)構(gòu)，疊加機構(gòu)投資者行為的同質(zhì)化，導致整個市場容易在持續(xù)回調(diào)階段發(fā)生‘踩踏’。”

吳進輝預計，“目前最有希望率先推出的是REITs實時指數(shù)，受限于品種和時間關(guān)系，指數(shù)基金的推出可能還需要進一步探索。”

“推動外資引入也會對境內(nèi)資金起到有效補充，REITs常態(tài)化審批后，如果相關(guān)互聯(lián)互通機制可以盡快打開，也會對REITs市場穩(wěn)定起到支撐作用。”宋鑫補充道。

直面“短板”、回應需求 證監(jiān)會與交易所分階段部署常態(tài)化發(fā)行交易“指南”

早在3月24日，證監(jiān)會曾發(fā)布“關(guān)于進一步推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知”，其中對于推進REITs常態(tài)化發(fā)行，完善基礎(chǔ)制度和監(jiān)管安排，健全市場功能等相關(guān)方向，做出了明確規(guī)劃。

彼時，政策要點主要包括拓寬試點資產(chǎn)類型、分類調(diào)整項目收益率和資產(chǎn)規(guī)模要求、擴大市場參與主體范圍、加強二級市場建設(shè)、構(gòu)建全鏈條監(jiān)管機制等方面，細則也包括“完善做市機制”“適時推出REITs實時指數(shù)”“規(guī)范發(fā)行推介、詢價、定價、配售行為”等。可以說，本次滬深交易所工作安排也是在前期證監(jiān)會總體綱領(lǐng)指導下的進一步完善。

就在8月中旬，中國證券業(yè)協(xié)會固定收益專業(yè)委員會、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會資產(chǎn)證券化業(yè)務委員會聯(lián)合召開REITs機構(gòu)投資者座談會，主要圍繞市場穩(wěn)健運行措施安排，引導形成長期投資理念，保障REITs市場高質(zhì)量發(fā)展等事項進行討論。

多數(shù)投資者代表當時建議，針對部分打新類投資者上市后集中拋售，引發(fā)市場大幅波動的情況，可考慮借鑒股票成熟經(jīng)驗，針對網(wǎng)下投資者設(shè)置分階段減持安排，引導形成長期投資理念。部分投資者指出，REITs是“具有固收類特征的權(quán)益產(chǎn)品”，投資機構(gòu)風控機制安排，可考慮參照權(quán)益類產(chǎn)品設(shè)置，比如拓寬現(xiàn)有的止損線安排。

同時，部分投資者代表建議完善做市商考核激勵機制，提高機構(gòu)參與做市的積極性，可以評估將做市效率納入證券公司分類監(jiān)管加分項，設(shè)置年度專項獎。此外，還有投資者建議完善REITs產(chǎn)品體系，積極支持更多FOF產(chǎn)品投資REITs，適時發(fā)布REITs實時指數(shù)及相應ETF產(chǎn)品，研究推動REITs市場與香港互聯(lián)互通，吸引更多資金參與到市場中，增加網(wǎng)下投資者和公眾投資者投資比例，保證REITs首次發(fā)售上市后流通份額合理充裕，不斷優(yōu)化市場投資者結(jié)構(gòu)。

基于前述座談會內(nèi)容，可以看出，監(jiān)管部門對于投資者代表的提議十分重視、響應迅速，本次滬深交易所的工作安排便是對于市場聲音最好的“答復”。

吳進輝表示，本次針對公募REITs的發(fā)行交易機制優(yōu)化安排，主要是在落實證監(jiān)會常態(tài)化發(fā)行和“活躍資本市場”一攬子政策，涉及發(fā)行詢價、二級市場、流動性、評估及配套措施等投資者主要訴求，有利于REITs市場價格的穩(wěn)定，引導構(gòu)建長期投資理念，確保市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

我國公募REITs市場啟動三年有余，經(jīng)過上市初期的“高光時刻”后，今年二級市場經(jīng)歷了明顯回撤，經(jīng)營業(yè)績波動、流通規(guī)模小、投資者結(jié)構(gòu)單一等問題影響下，導致市場操作趨同性增加，疊加增量資金略有不足，流動性引發(fā)機構(gòu)擔憂，經(jīng)歷了價格向價值回歸的過程。下半年，隨著FOF開閘入市等政策利好落地，REITs市場表現(xiàn)已經(jīng)有所回暖。

展望后續(xù)，吳進輝表示，面對萬億規(guī)模的“藍圖”，我國公募REITs當前面臨的問題主要是市場初級階段矛盾，未來隨著一級市場發(fā)行提速，消費基礎(chǔ)設(shè)施、文旅、水利、新基建等REITs資產(chǎn)類型逐步拓展落地，二級市場更加注重引導長期資金入場和價值投資理念，中國REITs市場必將行穩(wěn)致遠。