當(dāng)前消息！原報告|數(shù)說中梁違約未來

觀點指數(shù)近期，中梁控股未能于到期時支付余下未償還本金1257.4萬美元，構(gòu)成違約事件，引發(fā)了市場關(guān)注。

對此，觀點指數(shù)通過對中梁控股未來的整體流動性壓力進行測算，得出較好條件下其去化要求為36.24%。另外，從現(xiàn)金流量來看，企業(yè)目前的困境和以往高周轉(zhuǎn)的模式關(guān)系較大。

同時，企業(yè)對于不同市場的償債態(tài)度顯露出不同傾向。結(jié)合上半年的經(jīng)營和盈利表現(xiàn)來看，后續(xù)征得美元債務(wù)展期的可行性存在較大不確定性。

【資料圖】

內(nèi)憂外患下，活下去是企業(yè)的首要目標(biāo)，管理層在各方之間的溝通協(xié)調(diào)能力顯得尤為重要。

流動性壓力

以中梁控股披露的財報數(shù)據(jù)測算，企業(yè)剔除合同負債的流動性負債規(guī)模分別約為897億元（2021年末）以及817億元（1H2022）。

假設(shè)應(yīng)收款等流動資產(chǎn)不能回收的嚴(yán)苛情況下，沖減企業(yè)未受限貨幣資金后，資金缺口分別約為694和658億元。數(shù)據(jù)顯示，上半年過后，企業(yè)資金缺口小幅度回縮，不過由于存貨價值上升，觀點指數(shù)測算的去化要求指標(biāo)在兩個時間節(jié)點無明顯變化，分別為45.26%以及45.55%。

假設(shè)其披露的與關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款等約為129億元（2021年末）及134億元（1H2022），報表項目在相對順利回收的條件下，于2021年末資金缺口縮小至約565億元，相對應(yīng)的去化要求縮減至36.87%；中報數(shù)據(jù)顯示，資金缺口縮小至約523億元，去化要求縮減至36.24%。

從流動性負債和資產(chǎn)來看，中梁控股總體流動性表現(xiàn)一般，存在關(guān)聯(lián)方（非并表公司）占用集團資金的問題。雖然該問題程度較小，不過在融資不易的當(dāng)下，這部分資金顯得尤為重要。

從現(xiàn)金流的角度來看，中梁控股以往的經(jīng)營模式存在一定程度的高周轉(zhuǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)存貨（開發(fā)物業(yè)及已完工待售物業(yè)）和預(yù)付款項（包含土地預(yù)付款）的增加形成的現(xiàn)金流出規(guī)模較大，導(dǎo)致以往經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流長期處于負數(shù)狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，觀點指數(shù)整理

從財報數(shù)據(jù)看，中梁控股似乎在2020年伊始意識到了環(huán)境的變化，主動剎車（預(yù)付款及經(jīng)營活動的現(xiàn)金流有較好改善）。

然而，或許是時間太短，或許是這一輪危機來得過快，從2021年開始，企業(yè)與銀行相關(guān)的資金開始流出（銀行借款無法覆蓋償還銀行貸款現(xiàn)金流），一定程度上導(dǎo)致了近期的流動性壓力。

違約的考量

在資本市場的信用債方面，此前部分房企因美元債而深陷危機時，中梁控股頻繁通過小額度的美元債回購操作，向債權(quán)人傳遞信心。

中報數(shù)據(jù)顯示，不僅是美元債，企業(yè)各渠道的短期債務(wù)具有不同程度的減少，其中一年內(nèi)應(yīng)償還的帶息負債下降約27%至141億元。

這一變化，部分源于企業(yè)積極償債，不過兩個時點的非受限貨幣資金（分別為202.81億元和158.78億元），僅僅能覆蓋住短期債務(wù)，比例約為1：1。

今年4月底，中梁發(fā)布公告稱，將對5月和7月到期的兩筆美元債進行展期，金額分別為2.89億美元和4.39億美元。遺憾的是，征求投資人同意的過程并不順利，其中7月到期的1257.4萬美元的展期未獲得投資人同意，最終構(gòu)成違約。

未來，中梁不足半年內(nèi)尚存在合計約4億美元的兩筆美元債。對此，觀點指數(shù)認為中梁能夠進行即期兌付的可能性較小，最好的結(jié)局或許是通過展期以時間換空間。

7月份的違約金大概不到9000萬元，事實上中期數(shù)據(jù)里顯示的現(xiàn)金并不少，不過中梁控股仍然選擇了違約，當(dāng)中給境外債持有人傳遞的信息耐人尋味。

經(jīng)營的底線

從中梁上半年經(jīng)營和盈利表現(xiàn)來看，征得債權(quán)人同意債務(wù)展期的可行性存在較大不確定性。

上半年，中梁合同銷售額為387億元，同比下跌了60%；總收入223億元，同比減少約32.1%；控股股東應(yīng)占凈利潤4.38億元，同比減少約68.3%。

債券展期的核心本質(zhì)是看重企業(yè)后續(xù)的盈利能力，可以盤活集團現(xiàn)金以兌付債務(wù)，然而中梁時有傳出在建項目停工的消息。

援引媒體幾條消息，天津中梁津門首府業(yè)主稱，按照合同房子應(yīng)在今年6月30日交房，但已經(jīng)停工長達半年，經(jīng)天津市北辰區(qū)委員會確認，項目處于停工狀態(tài)；7月，浙江紹興中梁隱山府業(yè)主稱，項目開盤三年多，目前已停工半個多月，經(jīng)紹興市越城區(qū)建設(shè)和交通運輸局回復(fù)稱，總包單位自身資金緊張。

同時，太原中梁百悅薈項目曝出停工半年，售樓部關(guān)停；位于遼寧省大連市旅順的中梁御首府的業(yè)主反映稱，樓盤封頂后幾個月，項目沒有工程進展。

中報數(shù)據(jù)顯示，上半年資本化利息19.43億元，同比下降19.41%，亦能看出企業(yè)可能存在部分在建項目開工下降的情況。

"重返"信托

融資受限、銷售放緩、項目停工的內(nèi)憂外患之下，中梁將目光放到了信托非標(biāo)渠道上，今年6-9月連續(xù)發(fā)售了3筆信托，投向廣西和江蘇的項目公司

以往企業(yè)信托渠道占比較大，中梁控股上市前招股書中顯示，58%的借款來自于信托和資管產(chǎn)品。

截至2018年末，共有109筆尚未償還的借款，融資成本超過10%的有88筆；截至2019年3月末，借款利率最高達18.5%，普遍融資成本在12-13%之間。

觀點指數(shù)經(jīng)過簡單測算，估計當(dāng)前非標(biāo)渠道資金規(guī)模約為44.54億元，占帶息債務(wù)的比例為18.47%。可以看到，上市后企業(yè)資金來源拓寬，標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)營等因素影響下，企業(yè)對非標(biāo)業(yè)務(wù)的依賴有了明顯改善，因此當(dāng)前仍有一定空間留存給信托資金。

然而，隨著信托資金占比提升，投資人或許會介意企業(yè)盈利能力后續(xù)遭到融資成本上升帶來的擠壓，因此在活下去為首要目標(biāo)的環(huán)境下，企業(yè)管理層在各方之間的溝通協(xié)調(diào)能力顯得尤為重要。